中航黑豹拟79.8亿元收购沈飞集团100%股权，如果交易顺利完成，沈飞集团将成为中国战机第一股。此前成飞集成拟收购沈飞集团，却遭遇黑天鹅。时过境迁，本次交易能否顺利完成热刺客场失利，欧冠之路岌岌可危！？

　　小汪说

　　今年是中国人民解放军建军90周年。7月30日上午,九游娱乐 90周年阅兵在朱日和联合训练基地隆重举行。沈飞集团自主研制的歼16战机首次亮相，获得热刺客场失利，欧冠之路岌岌可危！了极大的关注。

　　沈飞集团被称为“中国歼击机的摇篮”，是国防重点航空防务装备的研制基地。自建国以来就始终承担着热刺客场失利，欧冠之路岌岌可危！我国重点型号航空防务装备的研制任务，先后为热刺客场失利，欧冠之路岌岌可危！我国生产设计了多款著名航空防务装备，航空防务装备研制水平位于世界领先行列。

　　2016年11月18日，中航黑豹发布交易预案，拟作价5.38亿元出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，同时作价79.80亿元收购沈飞集团100%股权，并募集配套资金不超过16.68亿元。

　　通过这次交易，上市公司的主营业务由专用车、微小卡和液压零部件业务转变为航空产品制造业务。今年7月21日，中航黑豹收到证监会一次反馈意见，截至目前尚未回复。

　　2014年，成飞集成曾发布交易预案，拟购买沈飞集团100%股权。然而交易无法顺利进行最终终止。前次交易为什么终止？本次交易能否顺利完成？

　　关于军工资产证券化的案例与问题，小伙伴们还可以参考另一过会的交易太阳鸟，这是一家民营上市公司收购老牌军工企业亚光电子的案例。《并购基金》报告曾经总结过，一般而言，民营企业参与军工资产证券化，往往需要用到并购基金，这能起到四两拨千斤的作用。

　　下面让热刺客场失利，欧冠之路岌岌可危！我们先来看一下这次交易的交易方案。

　　01

　　交易方案

　　本次交易整体方案分为重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金，具体包括：1、出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债；2、发行股份以79.8亿元的对价收购沈飞集团100%股份；3、募集配套资金不超过16.68亿元。

　　1.1

　　重大资产出售

　　交易对方：金城集团。

　　标的：截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，具体包括本部非股权类资产及负债、北汽黑豹42.63%股权、南京液压100%股权、安徽开乐51%股权、文登黑豹20%股权。

　　交易价格：53,776.92万元。

　　支付方式：现金。

　　支付时间：金城集团应于《重大资产出售协议》生效之日起5个工作日内以现金方式向中航黑豹指定银行账户一次性支付全部交易价款。

　　1.2

　　发行股份购买资产

　　交易对方：航空工业、华融公司。

　　标的：沈飞集团100%股权。

　　标的业务：沈飞集团主营业务为航空产品制造业务，是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，福佳金融网是经国家认证的交易平台www.g361.com信誉好，品牌大，免费开户，在国内外特别是东南亚享受声誉。诚信，专业。安全。中国最好的股票T+O交易平台、更好的股票交易体验。福佳金融网为您的财富保驾护航 详情搜索：百度，搜狗，福佳金融网 主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。航空防务装备以歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。

　　交易价格：797,977.77万元。

　　发行价格：8.04元/股。

　　发行数量：99,250.97万股。其中向航空工业发行938,932,666股，华融公司53,576,997股。

　　2016年PE：15.08。

　　锁定期安排:

　　航空工业：自发行结束之日起36个月内将不以任何方式转让。

　　华融公司：自发行结束之日起12个月内不得转让。

　　业绩承诺：资产基础法评估，未做业绩承诺。

　　交易前后股权结构变化：本次重组前，上市公司控股股东为金城集团，实际控制人为航空工业。本次交易后，上市公司实际控制人仍均为航空工业，本次重组不会导致公司实际控制人的变更。

　　1.3

　　发行股份募集配套资金

　　锁价/询价：询价。

　　交易对方：航空工业、机电公司、中航机电。

　　发行价格：尚未确定。

　　发行股份：不超过本次发行前上市公司股本总额的20%即68,988,078股。

　　募集资金：不超过166,800.00万元。

　　锁定期安排：自发行结束之日起36个月内将不以任何方式转让。

　　资金用途：扣除相关中介机构费用后全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。

　　02

　　前次交易

　　其实早在2014年，成飞集成就曾发布交易预案，拟以发行股份的方式购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权。

　　成飞集团是我国歼击机主要研制基地之一，逐步确立了军机、民机和非航空民品齐头并进的产业发展格局。在军机研制方面，成飞集团先后研制了歼5 系列、歼7 系列、枭龙系列、歼10 系列等数十种型号歼击机。

　　在民机研制方面，成飞集团承担了国内支线客机ARJ21 机头、登机梯、登机门、服务门以及国内大型客机C919 机头的研制任务，以及A320 后登机门、达索公务机油箱、B787 方向舵等零部件的生产。

　　前次交易以2014年3月31日为基准日，采用了资产基础法及收益法两种评估方法对沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权和洪都科技100%股权进行了评估，并最终选用资产基础法作为评估方法确定评估结果。此次交易标的资产评估结果如下：

　　然而该次重组因预计无法在股东大会之前获得国防科技工业主管部门批准而终止。

　　中航工业于2014年11月17日收到国防科工局就此次资产重组中涉军事项复函国务院国资委的抄送件。该抄送件认为，“但按照该方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，建议中止本次资产重组。”

　　主要是由于沈飞集团与成飞集团均从事航空防务装备业务。

　　在本次中航黑豹收购沈飞集团的交易中，无论是证监会的反馈还是交易所的问询，也都问到了有关同业竞争的问题。不过，本次交易方案已经通过国防科技工业主管部门的军工事项审查和国有资产监督管理部门的原则性同意，交易的不确定性大大降低。

　　03

　　本次交易

　　3.1

　　收购标的沈飞集团

　　沈飞集团是我国航空防务装备制造单位，是国防重点航空防务装备的研制基地。沈飞集团主营业务为航空产品制造业务，是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。航空防务装备以歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。

　　沈飞集团的前身为沈阳飞机制造厂，被誉为“中国歼击机的摇篮”。我国第一架喷气式歼击机——歼-5飞机，就诞生在这里。当前我国空军装备数量最多歼-7和歼-8、四代战斗机歼-11和歼-16、航母舰载机歼-15、五代战斗机歼-31均由沈飞集团生产。

　　歼-15实现了机翼折叠，全新设计了增升装置、起落装置和拦阻钩等系统，使得飞机在保持优良的作战使用性能条件下，实现了着舰要求的飞行特性。

　　在90周年阅兵上，歼16首次亮相。

　　歼-31具备优秀的电子对抗技能，它的低红外辐射性和低雷达可探测性使得歼-31拥有不俗的隐身性能。

　　沈飞集团的主要产品为航空防务装备，其关系国家安全、国际地位、领土完整和国家利益，属于国防科技工业重要组成部分，受到国防科技工业相关部门的监管。

　　行业主要法律法规包括《保守国家秘密法》、《国防动员法》、《武器装备质量管理条例》、《国防法》等。

　　沈飞集团的控股股东为中航工业，实际控制人为国务院国资委。

　　2000年以来，我国国防支出每年以平均两位数的增幅持续增长，占财政支出的比例维持在5%-7%之间。根据财政部历年公布的预算执行情况报告，近年来我国国防支出较为稳定，2014年、2015年国防预算执行数分别为8,083亿元、8,869亿元，分别较上年增12.23%、10.10%。

　　随着我国国防支出逐年增加，沈飞集团航空防务装备业务规模较为稳定，新机型研制项目稳步推进。

　　同时，航空防务装备行业涉密级别高、定点采购、定点生产、技术密集、资本密集的行业特点天然形成了极高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。可以预期在未来较长时间内，沈飞集团仍将是行业内龙头企业。

　　2015年两会期间，习近平总书记提出要形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局，丰富融合形式，拓展融合范围，提升融合层次，并且将军民融合上升至国家战略。

　　近年来，国家出台了多项适度开放民间资本、社会资本进入军工行业的产业政策。2016年3月召开的中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》。

　　会议强调，推进军民融合发展是一项利国利军利民的大战略，把军民融合的理念和要求贯穿经济建设和国防建设全过程，加快形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展格局。这预示着军民融合的推进将加速，将有利于航空防务装备行业的长期发展。

　　据公告，2014年、2015年、2016年沈飞集团营业收入分别为121.64亿元、138.50亿元、167.27亿元，呈现增长态势，主营业务突出。在净利润方面，2014年、2015年、2016年分别为4.70亿元、4.41亿元、5.29亿元，整体呈上升趋势略有波动。

　　此外，沈飞集团拟将沈飞宏达、沈飞进出口、沈飞电子三家下属企业的股权对外出售；沈飞集团拟将华飞智能、沈飞实业、沈飞运输、沈飞旭达四家参股企业的股权对外出售。

　　对于沈飞宏达、沈飞进出口、华飞智能、沈飞实业、沈飞运输、沈飞旭达6家公司股权，沈飞集团采用协议转让给沈飞企管的方式进行处置，目前已办理完毕工商变更手续。6家公司股权以2016年7月31日为评估基准日的估值为7875.03万元。

　　沈飞电子2016年12月召开股东会审议决定由沈飞集团、沈飞民品依法在产权交易机构以公开挂牌方式转让所持有沈飞电子合计55%股权。本次股权转让涉及的资产评估及备案工作已经完成，挂牌交易等相关工作尚未完成。

　　出售公司的业务与沈飞集团所从事的航空产品制造业务相关性较低、协同性较弱，且上述公司资产和营业规模与沈飞集团母公司相比均处于较低水平。因此，股权出售事项对沈飞集团业务经营不存在重要不利影响，且出售上述公司股权有助于进一步提高注入上市公司的资产质量。如果以现金方式出售，将为沈飞集团带来现金流。

　　3.2

　　*ST黑豹的保壳之路

　　中航黑豹主要业务包括专用车和液压零部件的生产制造及销售。2016年4月27日起，由于中航黑豹2014年、2015年持续亏损，公司股票被实施退市风险警示，若公司 2016 年度经审计的净利润继续为负值，*ST黑豹可能被上交所暂停上市。

　　为了挽救岌岌可危的上市资格，中航黑豹于2016年先后出售了子公司柳州乘龙51%股权、安徽天驰89%股权、上航特66.61%股权、安徽开乐北厂区土地使用权及地上建筑物。中航黑豹取得的投资收益使得其2016年利润扭亏为盈。*ST黑豹于2017年3月13日起撤销退市风险警示。

　　中航黑豹作为中航工业旗下的壳资源，是实现沈飞集团上市的重要资源。如果中航黑豹真的暂停上市了，沈飞集团需要在集团外另外找壳，沈飞的曲线上市不确定性会大大加强。

　　04

　　本次交易的估值

　　本次交易以2016年8月31日为基准日，采用资产基础法估值。沈飞集团预估值情况如下表所示：

　　由于采用资产基础法，交易对方未做业绩承诺。不过，在对其15项长期股权投资的评估中，有一家持股52.58%的公司是用收益法评估的。沈飞集团的长期股权投资账面值合计7.84亿元。这一点也受到了证监会的问询。

　　上市公司什么情况下需要强制做出业绩承诺呢？

　　据《重组管理办法》，如果采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，且上市公司是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的，需要做出业绩承诺。

　　在本次交易中，交易对方之一就是中航黑豹的实际控制人中航工业。

　　此前不少交易中，虽然标的估值使用了资产基础法，但如果其中重要资产使用了收益法估值，也可被视为“使用基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估”。中航黑豹后续如何回复反馈意见，会不会做出业绩承诺，仍需观察。

　　05

　　总结

　　前次交易在经历约一年的重组筹划后无奈遭遇黑天鹅，中航系资产整合进程遭遇挫折。主要原因还是前一次成飞集成同时收购了沈飞集团和成飞集团。这两家企业都从事战机、民机的生产制造，监管部门认为它们属于同业竞争的关系，前次交易因而终止。

　　但此次重大资产重组，中航黑豹只收购了沈飞集团一家公司，且本次交易方案已经通过国防科技工业主管部门的军工事项审查和国有资产监督管理部门的原则性同意，交易顺利完成的可能性很高。此次交易也符合国防科技工业的市场化改革要求。

　　如果本次交易顺利完成，那么沈飞集团就会是中国战机第一家上市的企业。沈飞集团实现资产证券化，可以通过上市平台融资筹集社会资源加强对军工建设任务的保障，发挥资本市场对军工企业发展壮大的支撑作用。

　　今年是建军90周年，我国国防事业的各方面都在稳步推进，军工企业改制上市、资产证券化进程正在加快推进。如果有对军工行业感兴趣的读者，欢迎加入并购汪讨论。